Ofertas públicas de adquisición y su efecto sobre la rentabilidad de los mercados accionarios: el caso de Nutresa y SURA en Colombia

Introducción

Con el desarrollo de los mercados financieros a nivel mundial y el proceso de globalización, es más común observar procesos de fusiones y adquisiciones de empresas mediante ofertas públicas de adquisición (OPA), que están definidas como operaciones mediante las cuales un agente de mercado o entidad propone comprar acciones a los poseedores de los títulos de una empresa a un precio determinado. Un ejemplo de ello se dio en Colombia durante noviembre de 2021 cuando se anunciaron OPA sobre dos empresas: Nutresa (10 de noviembre) y Grupo SURA (30 de noviembre). Con respecto a estas, los analistas de mercado y la prensa nacional han catalogado este tipo de operaciones como hostiles, dado que, la primera OPA sobre Nutresa buscaba quedarse con el control de un 50.1 % hasta 62.62 % de dicha empresa.¹ En el caso de la segunda, el oferente de la OPA quería tener entre un 25.3 % y el 31.68 % de las acciones del grupo SURA. Para ambas empresas la adjudicación oficial se dio entre el 14 de enero y el 17 de enero de 2022. Adicionalmente, en esa fecha se anunció una segunda ronda de OPA sobre dichas acciones.

Nutresa y SURA tenían una participación del 5.42 % y 5.69 °%, respectivamente, dentro del MSCI Colcap² en noviembre de 2021, pertenecían a uno de los conglomerados económicos más importantes del país denominado el Grupo Empresarial Antioqueño (GEA). En dicho momento, el GEA tenía una participación cercana al 53 % dentro del MSCI Colcap y representaba aproximadamente el 46 % de la capitalización bursátil del mercado accionario colombiano. En general, como lo mencionan Uribe-Gil (2007) y Agudelo Rueda (2010), el mercado accionario colombiano se ha caracterizado por un alto nivel de concentración y un bajo número de empresas participantes, que se traduce en una baja liquidez y bajos volúmenes de transacción, lo cual limita la oferta de acciones.

Como era de esperarse, el primer resultado de las OPA fue un efecto directo sobre el precio de las acciones de Nutresa y del Grupo SURA, cuya valorización fue en promedio del 43 % en los dos meses posteriores. En particular, la valorización de las acciones de Nutresa, SURA ordinaria y SURA preferencial ha sido del 54.6 %, 28.5 % y 46.4 % comparando los precios del 10 de noviembre de 2021 respecto a los cierres al 21 de enero de 2022. En el caso de las acciones restantes, también se ha visto en promedio una valorización (8.3 %) que podría explicarse por aquellos aumentos observados en acciones de empresas del GEA diferentes a Nutresa y SURA producto de la especulación de posibles futuras OPA sobre ellas. Además, debe tenerse en cuenta la posible recomposición de portafolio que tendrían agentes e inversionistas como fondos de pensiones, los que, al liquidar sus posiciones en las empresas relacionadas con las OPA, posteriormente podrían comprar acciones de otras empresas. Estas OPA se producen en un contexto en el cual el mercado colombiano se había moderado producto de la salida de inversionistas extranjeros como respuesta a la rebaja de la calificación de Colombia, así como a factores nacionales e internacionales que afectaron la confianza de los inversionistas durante 2021.

De esta manera, dada la importancia del GEA y las características del mercado colombiano antes mencionadas, la presentación de las OPA se ha convertido en un evento relevante que ha agitado al mercado bursátil colombiano. Por lo tanto, vale la pena analizar el efecto de las OPA no solo sobre las acciones de Nutresa y SURA, sino adicionalmente sobre la dinámica del mercado bursátil colombiano. En línea con esto, el presente artículo tiene como objetivo estudiar el impacto que tuvo la adjudicación de las primeras OPA de Nutresa y SURA sobre el resto de las acciones del mercado accionario, el cual ocurrió el 17 de enero de 2022. Es importante mencionar que, en esa fecha, también se anunció un segundo conjunto de OPA sobre dichas empresas.

La principal contribución a la literatura se deriva de los hallazgos empíricos en los que la evidencia sugiere que, bajo las diferentes especificaciones estimadas, los retornos fueron estadísticamente distintos durante el evento respecto a aquellos que se hubieran observado en tiempos normales sin la presencia de este. Adicionalmente, el primer anuncio de OPA (Nutresa) no tuvo impactos significativos en las rentabilidades anormales, mientras que, por el contrario, en el segundo anuncio (primera OPA por SURA) sí se encontró evidencia estadística de su impacto. Por último, y como es usual en este tipo de literatura, los hallazgos que se presentan en este documento corresponden a efectos de corto plazo.

El artículo está dividido en cuatro secciones. En la sección 1, se expone un recuento de la literatura económica internacional sobre las OPA. En la parte 2, se muestra la metodología y la estrategia empírica para probar la hipótesis relacionada con el efecto de las OPA de Nutresa y SURA sobre los cambios en los precios de cotización en bolsa del mercado accionario colombiano. En el apartado 3, se describen los principales resultados; y, finalmente, en la última sección se concluye.

1. Revisión de literatura

Las OPA son operaciones financieras que se utilizan como mecanismo para adquirir el control de una determinada empresa. Estas se realizan de manera pública y en general ofrecen un precio por acción mayor al actual del mercado. Es importante mencionar que el carácter público busca proteger a los accionistas minoritarios que de otro modo no habrían tenido acceso a la información de la oferta, y que, en la mayoría de los casos, presenta una oportunidad de negocio rentable para todos los accionistas al incluir una prima de aceptación.

El mayor precio ofrecido durante una OPA, en comparación con el observado en el mercado al momento del anuncio, suele denominarse prima de control, y en la teoría se explica principalmente por las siguientes razones. Primera, la hipótesis de control corporativo (Easterbrook & Fischel, 1980; Jensen & Ruback, 1983), en la cual la OPA surge como un mecanismo correctivo y de reorientación de la gestión de las empresas. El opante está dispuesto a pagar dicha prima si está convencido de que bajo su administración de la empresa la valorización bursátil de la sociedad objetivo será similar al pago ofrecido de adquisición en el corto plazo y, posteriormente, a largo plazo tenderá a sobrepasar tal pago.³ Segunda, la hipótesis de ganancias sinérgicas (Weston & Mansinghka, 1971; Melicher & Rush 1973), que ocurre cuando el oferente evalúa que su sociedad podría ser más valiosa al comprar la sociedad objetivo de la OPA en comparación con el escenario en el que ambas fueran valoradas de forma independiente. Tercera, la hipótesis de concentración de poder o imperios (Jensen & Ruback, 1983; Jensen, 1986; Piper & Weiss, 1974), en la que se busca aumentar el tamaño del holding del oferente de la OPA, aunque sus beneficios por esta razón parecer ser neutros y son más complejos de determinar empíricamente.

Sin importar la razón por la que el oferente efectúa una OPA, es común que los precios sobre las acciones de la empresa objetivo tiendan a subir, al menos en el corto plazo (Martynova & Renneboog, 2008).⁴ Samuelson y Rosenthal (1986) argumentan que, en el caso de que la oferta sea exitosa, los precios de la acción objetivo tienden a acercarse al precio ofrecido; en caso de que la OPA no sea exitosa, dichas acciones se cotizarán a un precio significativamente menor. Cohen (1990) sostiene que esa prima es menor a los sobrecostos de hacer compras hostiles directamente en el mercado, porque permite romper ciclos de oferta y respuesta complaciente; en ese sentido, las OPA son una especie de dispositivo de señalización. Por ejemplo, suponga que un agente quiere adquirir una empresa sin realizar una OPA, entonces deberá ir directamente al mercado. Este hecho genera que tal demanda adicional eleve el precio al comprar, lo que enviaría una señal equívoca a los accionistas restantes de que el nuevo precio es una evaluación revisada del valor de los fundamentales de la acción, y, posteriormente, al ser más atractiva la acción, se negarán a vender.

En relación con la evidencia empírica y cuantificación del efecto sobre precios directos en los que recaen las ofertas de adquisición, Cohen (1990) recopila la información de varios estudios y muestra que en promedio existe una prima entre el 14 % y 49 % por encima de los precios de mercado una vez se ha llevado a cabo la OPA. Así mismo, Augustin et al. (2019) estudian la actividad comercial en los mercados de opciones de compañías objetivo que estuvieron relacionados con 1859 ofertas de adquisición en Estados Unidos para el período comprendido entre 1996 y 2012, encontrando que en cerca del 25 % de dichas ofertas se produjeron retornos anormales. Schwert (1996) muestra evidencia de una reacción de los precios frente a ofertas de adquisición 42 días previos a los anuncios públicos, con incremento o prima entre un 13 % y un 22 %. Estas primas han aumentado entre décadas, de acuerdo con un estudio de Bhagat et al. (2005); los autores estiman que dichos valores han estado entre el 18 % y 19 %), el 32 % y 35 % y el 32 % y 45 % para los períodos de los sesenta, los ochenta y 1990-2001, respectivamente.

Por otra parte, algunos estudios han evidenciado la existencia de información asimétrica e ineficiencias de mercado, ya que se reportan rentabilidades anormales acumuladas (CAR) tanto el día del anuncio como semanas o meses antes de ello. Por ejemplo, Mandelker (1974) encuentra una CAR del 13 % sobre las firmas objetivo siete meses antes del anuncio oficial de oferta de adquisición. Algo similar se señala en Franks y Harris (1989) y Brown y Rosa (1998), quienes estiman una CAR del 30 % y 25 % para períodos de cuatro y un mes antes de la OPA, respectivamente. Estas valorizaciones también se presentan después de la adjudicación: Franks y Mayer (1996) reportan CAR en promedio del 30 % para ofertas hostiles en comparación con un 18 % de las ofertas amistosas en empresas del Reino Unido. Así mismo, otros estudios analizan el efecto sobre los volúmenes de transacciones en fechas antes y después de OPA exitosas, encontrando también impactos positivos sobre el mercado accionario (Jayaraman et al., 2001; Cao et al., 2005; Chesney et al., 2015).

Utilizando un estudio de eventos, Clements y Singh (2011) examinan los impactos de las OPA sobre los precios y los volúmenes de diferentes firmas objetivo en Estados Unidos para el período 2001 a 2006, incluyendo en su análisis la presencia de eventos también asociados a rumores y la existencia de estrategias de comercio de compra/venta en corto. Sus resultados indican que se generan CAR positivas y volúmenes de comercio anormales previos a OPA exitosas, como se evidencia en la literatura ya mencionada, pero adicionalmente se pueden observar ganancias de aquellas estrategias de comercio contrarias (contraire trading), ya que, según los autores, la existencia de los rumores podría justificar sobrerreacciones de los inversionistas informados.⁵ Empleando la misma metodología de eventos, Knezovic y Culjak (2018) hallan un impacto positivo y estadísticamente significativo en las CAR de las acciones de empresas sometidas a ofertas de adquisición durante el día del anuncio y diez días posteriores, en contraste con los días anteriores, en los cuales el mercado no presentó reacción.⁶ García y Trillas (2011) analizan OPA en el sector eléctrico europeo y observan evidencia estadística significativa de rendimientos anormales positivos entre el 1.7 % y 4.16 % sobre Endesa, Hidrocantábrico y Scottish Power.

Finalmente, para el caso de economías emergentes, Arik y Kutan (2015) muestran que anuncios de fusiones y ofertas públicas de adquisición generan en promedio un retorno anormal del 5.17 % para las empresas objetivo dentro de una ventana de evento simétrica de tres días alrededor de la OPA.⁷ Como estrategia empírica calculan los retornos anormales de acuerdo con un modelo de mercado, definen una ventana simétrica de estudio de evento y comparan los retornos antes y después de los anuncios. Posteriormente, utilizando modelos de datos panel, encuentran que variables como el tamaño de la transacción de la OPA, el tamaño relativo de la empresa y si las acciones son pagadas en efectivo explican positivamente las CAR; en contraste, si la empresa pertenece a una industria fuertemente regulada, esto reduce dichas primas.

2. Estrategia empírica

Los anuncios de OPA son eventos ideales para estudiar la formación de precios de los mercados accionarios, dado que el precio de las acciones es una variable prospectiva que incorpora el valor y expectativa de los fundamentales. Siguiendo el documento seminal de Fama (1970), un mercado es eficiente cuando el precio incorpora toda la información disponible. Así, el anuncio de nueva información pública (OPA, por ejemplo) en un mercado eficiente se traduce en un ajuste de los precios de las acciones, lo que implica que la circulación de la información fomenta el proceso de formación de precios. En el presente estudio se combina la hipótesis de Fama (1970) junto con el estudio de eventos propuesto por Brown y Warner (1985).

Para ello, suponga que ocurre un evento de oferta pública de adquisición en el momento t = OPA y tenemos una muestra que tiene observaciones t = 1, 2, ..., T₁, en la que T₁ es el último precio observado o final de la muestra. En la realización de nuestro estudio de evento dividimos la muestra en dos subconjuntos. El primero es la ventana de estimación que va desde 1 hasta (T₀ - 1), la cual utilizamos para estimar los parámetros del modelo ajustado. El segundo corresponde a la ventana del evento definida como t = [T₀, T₁], la cual es simétrica alrededor del día del evento (OPA) y es empleada para comparar lo sucedido días previos (t = [T₀, OPA - 1]) frente a días posteriores al evento (t = [OPA + 1, T₁]). Un esquema gráfico se presenta a continuación:

La información que se usa para el estudio de eventos son los precios de las acciones (P _t ) del mercado accionario colombiano mencionadas en el apéndice A.1 desde el 2 de enero de 2012 hasta el 4 de febrero de 2022. Así, si se tienen en total un número de firmas igual a N = 26, entonces se calculan los retornos logarítmicos de la siguiente manera: _t = log(P_t) - log(P_{t - 1}) desde i = 1, N. Posteriormente, se definen los rendimientos anormales (AR_{i t}), como la diferencia entre los retornos de la acción (R_{i t}) y el retorno previsto basado en el modelo de mercado para ese período (ER _t)).

Siguiendo la estrategia de Gómez-González y Melo-Velandia (2014), como modelo de mercado (o de referencia) se va a emplear el Capital Asset Pricing Model (CAPM), propuesto por Sharpe (1964).⁸ En particular, se estiman tres modelos CAPM para calcular los retornos previstos diarios de las firmas en el mercado accionario: un CAPM lineal de un factor, un CAPM lineal de un factor incluyendo un activo libre de riesgo y el modelo de tres factores especificado en Fama y French (1996).

Adicionalmente, dada la naturaleza de las series financieras en este documento, se realiza una extensión a lo que usualmente se encuentra en la literatura de estudio de eventos. En particular, en esta investigación se modelan de dos formas las asimetrías asociadas al efecto apalancamiento que es recurrente en las series financieras. Primero, se controla la heterocedasticidad condicional mediante un modelo GARCH asimétrico (GJR-GARCH), propuesto por Glosten et al. (1993). Segundo, se utilizan distribuciones asimétricas y de colas pesadas como ejercicio de robustez -ver Fernández y Steel (1998) y Aas y Haff (2006)-; es de notar que los resultados se mantienen bajo este escenario.

Los modelos con los cuales se estiman los retornos esperados se definen de la siguiente manera:

CAPM

CAPM con tasa libre de riesgo

Modelo de tres factores

en los que r _{f, t} es la tasa libre de riesgo definida como la tasa cero cupón de los títulos de deuda pública (TES) en pesos a un año; Rm1, t es el retorno del índice de mercado nacional que corresponde al MSCI Colcap; R _{m2, t} R _{m3, t} corresponden a los otros dos factores considerados que están altamente relacionados con el mercado interno, los cuales son SP500 y el Bovespa.⁹ Adicionalmente, ε _it ∼ N(0, σ _it ² ), en que σ _it ² se modela mediante una ecuación GJR-GARCH(1,1) de la siguiente manera para cada una de las i acciones:

en la cual I _t-1 es una función indicadora que recoge las asimetrías de los errores asociados a las ecuaciones (1), (2) o (3), de la siguiente manera:

Teniendo en cuenta lo anterior, a partir de cada modelo usado para la media de los retornos -(1), (2), (3)-, junto con su respectiva ecuación de varianza condicional (4), se calculan las rentabilidades anormales como sigue:

Para probar si el efecto del evento no es significativo (H₀: AR = 0), se calcula la estadística J de la siguiente forma (Brown & Warner, 1985):

en la que:

y

en la cual σ - ² _l es obtenido a partir de la estimación del modelo GJR-GARCH especificado en (4) para cada uno de los modelos especificados y cada acción. CAR son las rentabilidades anormales acumuladas y ACAR es el promedio de las CAR para cada firma. Finalmente, conforme con Yamaguchi (2008), para contrastar la prueba de hipótesis asociada a (5) se emplea una distribución normal estándar para la estadística J.

Por último, tomando en consideración lo anterior, se calcularon los retornos anormales (AR_i,t) para todo el conjunto de acciones dentro del MSCI Colcap utilizando cada una de las tres especificaciones señaladas en la sección anterior.¹⁰ Posteriormente, se estima la estadística J, que bajo la hipótesis nula sugiere que las rentabilidades anormales no cambiaron alrededor de la fecha del evento. Este estudio se realiza para diferentes tamaños de ventana alrededor del evento.¹¹

3. Resultados

En la tabla 1 se presentan los resultados de la estadística J para el evento seleccionado, el 17 de enero de 2022, que corresponde al siguiente día hábil de la finalización de la adjudicación de las OPA de Nutresa y SURA, y que coincide adicionalmente con el anuncio de unas segundas OPA sobre dichas empresas.¹² Dicha estadística se calculó para las tres versiones de modelo propuesto que siguen las ecuaciones (1, 2 y 3) para diferentes tamaños de ventana: 11, 13, 15, 17, 19 y 21. Como se puede observar, el valor p sugiere que hay evidencia estadística para rechazar la hipótesis nula en la que las rentabilidades anormales eran iguales al comparar días antes y después del evento. En otras palabras, el impacto de las OPA de Nutresa y SURA sobre el resto de las acciones del mercado colombiano fue significativo.

Por otra parte, al examinar la ecuación (5) se sabe que el denominador por construcción es positivo, por lo que el signo de la estadística J se define por el signo que tenga el numerador, el cual corresponde al promedio de rentabilidades anormales acumuladas (ACAR _τ0 ,_τ1). En este caso, se aprecia que los valores calculados para la estadística J (la columna J) son positivos, lo que nos indica que las rentabilidades del mercado accionario colombiano, además de ser significativamente diferentes, fueron mejores luego de la adjudicación de las OPA.

De acuerdo con la revisión de literatura, en general si la OPA es percibida como exitosa se espera una ganancia o valorización sobre la empresa objetivo, en estos casos Nutresa y SURA. En el caso colombiano, el ejercicio propuesto se concentra en estimar los efectos sobre el resto del mercado accionario, ya que, al ser un mercado con baja liquidez y altamente concentrado (Uribe-Gil, 2007; Agudelo Rueda, 2010), el evento de las OPA es un evento dinamizador que merece ser investigado. Los resultados arrojados en esta investigación apuntan a que eventos como el estudiado estimulan no solo el comportamiento de las acciones objetivo, sino que, además, contribuyen al dinamismo general del mercado, en particular para países emergentes con características similares a las antes mencionadas.

Igualmente, se evaluaron otros eventos previos relacionados con las OPA. En particular, se tomaron las fechas: 10, 22 y 30 de noviembre de 2021, que corresponden al anuncio de la primera OPA por Nutresa, a la radicación del cuadernillo de oferta con las especificaciones de la OPA Nutresa y al anuncio de la primera OPA por SURA.¹³ Los resultados indican que el anuncio de la primera OPA por Nutresa y la radicación del cuadernillo con sus condiciones no generaron un incremento significativo en las rentabilidades del mercado bursátil colombiano después del evento.¹⁴ Estos resultados también sugieren que el mercado no había anticipado la noticia y que, adicionalmente, el comportamiento bursátil podría no haber reaccionado tan enérgicamente como se esperaba debido a la incertidumbre inicial sobre el proceso y el éxito de la primera OPA de Nutresa.¹⁵

En contraste, el anuncio de la OPA por SURA parece haberse tomado como una señal de reafirmación y fortaleza del proceso de adquisiciones por parte del grupo oferente que previamente había presentado la de Nutresa. Los resultados muestran un impacto significativo sobre el mercado para el día 30 de noviembre. Aunque algunos analistas sugerían que el mercado sí habría anticipado levemente este segundo anuncio a diferencia del primero de Nutresa,¹⁶ el presente estudio no cuenta con elementos suficientes para confirmarlo. No obstante, es importante mencionarlo, pues en momentos en que se escribía este documento se presentaron dos nuevas OPA sobre Nutresa y SURA, lo que ha impulsado nuevamente el mercado, por lo que no se descartan futuras ofertas.

Dentro de los ejercicios de robustez, se hicieron las siguientes estimaciones teniendo en cuenta diferentes especificaciones: i) para la ecuación (4) se estimaron también modelos como el estándar y simétrico GARCH (BOllerslev, 1986), EGARCH (Nelson, 1991) y APARCH (Ding et al., 1993); ii) dentro de aquellos modelos se tuvieron en cuenta tanto las distribuciones usuales, por ejemplo, la normal, la t-student o la GED, como distribuciones asimétricas, como las propuestas por Fernández y Steel (1998) y Aas y Haff (2006); iii) se utilizó una variable dicotómica para el período marzo 2020 relacionada con el inicio de las cuarentenas por cuenta del Covid-19 y se compararon los resultados sin incluirla; y iv) se estimaron modelos con una muestra más corta con información desde abril de 2020, es decir, cortando la muestra para el período post-Covid. En general, los resultados obtenidos se mantuvieron para todas las especificaciones realizadas en los ejercicios de robustez.¹⁷

Comentarios finales

En este documento se efectuó un estudio de eventos en el que se evalúa si hay impactos significativos en las rentabilidades anormales del mercado accionario colombiano a partir de las ofertas públicas de adquisición realizadas sobre las empresas Nutresa y SURA. Se define el evento como el 17 de enero de 2022, el cual está relacionado con la adjudicación de dichas OPA; se encuentra evidencia estadística de que tal evento tuvo un efecto significativo sobre los retornos de las acciones estudiadas. En particular, se puede afirmar que, bajo las diferentes especificaciones estimadas, los retornos fueron estadísticamente distintos durante el evento respecto a aquellos que se hubieran observado en tiempos normales sin la presencia de este.

Una posible explicación de este fenómeno del caso colombiano podría atribuirse a la recomposición de portafolio de los inversionistas que decidieron conseguir ganancias al aceptar las OPA o vender las acciones de Nutresa y SURA directamente en el mercado, para luego adquirir acciones de las demás empresas cotizantes en bolsa. Así mismo, también existe la posibilidad de que algunos agentes podrían haber estado arbitrando en el mercado en busca de ganancias, por ejemplo, comprando en el mercado esperando vender en la OPA. Adicionalmente, al efecto de corto plazo que la liquidez de las OPA produce sobre el mercado, también podrían presentarse externalidades y sinergias positivas para el resto del mercado que se traducen en una mayor confianza inversionista. Por último, igualmente hay efectos de corto plazo derivados de la especulación, ya que, al tratarse de una competencia entre el GEA y el oferente de las OPA, no se descartan futuras OPA ya sea sobre Nutresa y SURA o sobre el resto de las empresas del GEA (por ejemplo, Argos y Bancolombia), todo lo cual alentaría mayores precios de dichas acciones. Estas y otras posibles explicaciones pueden ser objeto de estudio de investigaciones futuras. Por el momento es importante dejarle claro al lector que el presente documento encuentra un efecto positivo y significativo de corto plazo en los precios de las acciones del mercado bursátil colombiano frente al evento del 17 de enero de 2022 relacionado con la adjudicación de las OPA de Nutresa y SURA. Del mismo modo, los impactos de mediano y largo plazo de dichas OPA podrían ser temas de interés para posteriores investigaciones.